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恒大地产:催肥的巨人需扎实些

近日,恒大地产(03333.HK)以内地最大“土储王”的身份在香港上市。获超额认购高达46倍,冻结资金近300亿港元;国际配售超额近12倍,冻结资金近700亿港元,总共冻结资金近千亿,为近期罕见。
    据高盛最新预测,恒大2010年的营业额将暴增到410亿元,盈利将达到77亿元,较今年预测盈利10亿元暴涨7.7倍。
    恒大以高折让赢得投资者及机构的青睐,今年的旺销也确实锁定了2010年的部分利润,在高速扩张之后完成的惊险一跳着实漂亮!但它超速发展中形成的硬伤仍不容忽视,去杠杆化的努力仍不可松懈。
最大土储?
    恒大在招股书中引用一份2009年10月9日来自克而瑞的报告,高调宣称自身是国内拥有最大土储的开发商,拥有土地总建筑面积5120万平米,平均价格445元/平米。《证券市场周刊》曾质疑过此排行榜的准确性及公正性(参见前文《恒大地产的上市秀》)。
    恒大从2006年末土地储备600万平米,到2007年一年内急剧扩张8倍到4380万平米,到如今的5120万平米全国布局,仅用了不到三年时间。
    尽管大多数土地为2007年国内地价最高点时所拿,但平均成本依然如此之低,笑傲江湖。万科(000002)的土地成本为2500元/平米左右,保利(600048)为2000元/平米左右。专注于二线城市开发的信达地产(600657)和荣盛发展(002146)为1200元/平米。只有致力于三四线城市大盘开发的碧桂园(02007.HK)平均在200元/平米以下,低于恒大,而且碧桂园的扩张能力目前备受质疑。由此看来,恒大快速拿地的能力是相当惊人的。
    而来自“粤地产五虎”的知情人士对此不以为然。“恒大的很多土地都没有落袋为安。有些只是签了协议而已,并没有付款,实际上变数很多。如果资金链跟不上的话,不一定能够拿到。”
    《证券市场周刊》研究恒大招股书发现:在资本承担这一项里,截止到2009年上半年土地开支承担中已签约未拨备的款项高达116亿元,也就是这些土地只签了协议,实际并未下账。由表1可见,自2006年以来,这一科目中的数字不断增大,恒大需要支付的土地款越来越多。
     如果按恒大披露的土储平均价格445元/平米计算,恒大有超过2600万平米的土地并未支付出让金。另据招股书中披露,恒大还有330万平米未得到土地使用证。这样一来,接近3000万平米的土地储备尚且存在变数。真正落袋为安的只有2190万平米,这一数量和几大龙头开发商不相上下。
     面对《证券市场周刊》质疑,一位接近恒大的人士说,由于各地的地价相差很大以及近期地价飞涨,未付款的肯定没有这么大面积,具体多大也说不好,也就是几块地吧。不然也不能保证1700万平米的在建面积。
    从某种角度来讲,如果资金能够顺利周转的话,提前锁定一些优质土地,延缓出让金的支付,相当于无偿使用上游的资金,反而证明了开发商的拿地能力,是体现投资价值的一个方面。
    但如果数量过多的话,对这些资源的掌控能力成为对企业的考验。比如恒大在2008年1月8日,通过招标方式,经过上百轮竞价,以41亿元取得广州员村的绢麻厂地块,这一价格超过底价近8倍,为当地地王。后来面粉贵过面包,恒大在拖欠土地出让金4个月之后退地。
    而且,数量巨大的未付款土地能否堂而皇之地算在土地储备中,进而成为其招股的金字招牌,影响投资者对股价的判断,也是很值得商榷的。
   巨额资本支出

    假使我们宽容一些,承认恒大的土地储备,其面临的巨额资本支出也相当惊人。除了116亿元的土地出让金待付,房地产开发开支承担中待付款也高达143亿元。
    恒大的经营现金流自2006年一直为负,直到2009年上半年转正为28.17亿元,即便如此,资本支出也是经营现金流的若干倍。这个缺口除了自有资金,就要靠借债或者增发来补上了。之前恒大没有资本市场的支持,只能不断提高债务杠杆。由表3可见近年来有息贷款的激增。
    这种情形对高速扩张的企业而言是必然的。
    作为民企,恒大在短短几年能达到如今的规模是很不容易的。但其在高速发展中不应忽视资产负债表的恶化。
    我们引入权益负债比(股东权益/有息负债)来衡量恒大的财务安全状况。美国主要的房地产企业大都将权益负债比大于2.5定为安全底线,国内房地产上市公司平均的权益负债比要低得多,为1.4。而恒大上市前的权益负债比为0.9,有息负债已经超过净资产,财务状况亟待改善。
    另外,巨额的待付土地款和工程款等表外负债也相当于增加了恒大的财务杠杆。在行业景气期间可以勉强运转,一旦遇上行业低谷,这样的资本结构就相当脆弱和危险。顺驰当年就是被一笔10亿元的工程款拖垮的。
    在国内开发商里,以高速扩张著称的另有保利地产,自2003年以来保持100%的规模增速,它的权益负债比也常常在1以下。
    然而不同的是,保利是国企背景,在融资上享有的优势非民企可及。保利有息负债的平均利率为6.36%。2008年末长期借款占有息负债的99.7%。
在2008年地产企业融资普遍困难的情况下,保利仍然新增50亿元长期贷款。保利的超速发展有着强大后盾,并不具有参考价值。
    由表4可见,恒大在融资方面体现了民企的特点,支付的借款利率远高于同期央行基准贷款利率。特别是在2007年筹备上市急于用钱时,利率达到了12.53%。这样恒大每年至少有10亿元的财务费用需要支付,融资成本是相当高昂的。
    另据香港媒体报道,新世界董事总经理郑家纯在2007年恒大上市失败时曾私人入股恒大地产,入股金额达到1.5亿美元(约10亿元人民币),据市场消息,这笔私募资金年利率高达40%。
    可见,恒大不具备像保利那样的“范儿”,作为民企,它的每一分钱都来之不易。
    对此,上述接近恒大的人士则不以为然,他认为高息时代已经成为过去。新近贷款的利率和其他开发商一样了,授信也不比别人少,上市之后主要的问题不是缺钱,而是如何花钱。

脚步宜慢下来

    近几年恒大发展很快,其资产周转率和利润率上下波动,还没有一个稳定的数值,因而ROE也很不稳定。
    如果周转率保持在0.5的水平,它意味着企业要想获得10%的收入增长,就需要20%的资产扩张。
    资产的扩张在融资约束下(股权融资遭遇瓶颈、预收制度又受到政策限制)就意味着负债的增长。
    于是,随着销售规模的扩张,负债会以更快的速度增长。负债率的直线上升,是企业超速扩张的必然结果。
    而相对于负债的成倍增加,由利润贡献的留存收益却只能增加5%-10%。
    但企业的负债能力并不是无限的。高负债不仅会导致融资成本上升,更会加剧企业的财务风险,使企业在这个高波动的行业内变得异常脆弱。
    假设通过股权融资,将初始股权比率提高到80%、权益负债比提高到8倍,在50%的资产增长速度下,仍将使企业权益负债比在第二年就降至2.9倍,第三年降至1.5倍,在第四年突破安全底线,降至1倍以下。
    更何况是恒大这样销售规模暴增8倍,土地储备暴增8倍的发展速度!
    对于房地产这样一个重资产、低周转的行业,一次性的股权融资,仅能支持2-3年的超速增长,并不能解决企业的长期增长问题。无论初始状态股权比例有多高,在50%的资产增长速度下,2-3年内权益负债比都会迅速衰退。
    恒大主席许家印近日对媒体表示,恒大的战略是消耗多少土地就补充多少土地,没有大量购置土地的计划。
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