返回列表 回复 发帖

本杰明·格雷厄姆 :单有数字是不够的

  价值投资之父本杰明•格雷厄姆认为,将证券分析涉及的诸多因素分为质的因素和量的因素两大类有时是很方便的。量的因素即指公司的各种统计数字,包括损益账户和资产负债表上所有有用的项目;质的因素是指行业的性质、企业在行业中占有的地位、地理位置、经营风格和本企业、本行业的前景等

  本杰明•格雷厄姆认为,证券分析师的工作必须基于数字与标准。然而,单有数字是不够的,质的因素方面的考虑,可能将根据数字得出的结论完全推翻。

  重新审视业务前景

  格雷厄姆认为,在证券分析中,首位重要考虑的质的因素是企业的业务性质与未来前景。这两点极为重要,但也极难处理。

  从本质而言,那些业务发生滑坡的行业被认为是前景不妙而应该在投资时予以回避,相反的那些行业则被认为是有利的。但是这种结论经常被证明是大错特错的,极端有利和极端不利的情况都不会持久,无论对于整个经济还是个别行业都是如此。修正的力量会使利润消失的行业重现生机,使收益过高的行业的利润回到与资本相匹配的水平上来。

  在1923~1929年的经济繁荣时期,有不少主要产业都发生了倒退,包括香烟、城市铁路交通、棉纺、化肥、制糖业等,而同一时期内,诸如连锁店、动画片、公用设施等行业发展迅猛,超过了平均发展水平。1919年,公用设施事业因为成本过高而不受欢迎,到了1927~1929年却成了投资投机两相宜的宠物,而到了1933年,由于对通货膨胀和费率管制的恐慌,投资者又一次对公用设施行业失去了信心,而长期不振的棉纺业却成了发展的领头羊。

  认真考虑收益趋势

  企业未来收益的发展趋势越来越受重视。一个收益持续增长的记录无疑是有利的,但金融理论走得更远,它试图通过套用过去的发展轨迹来推算企业未来的赢利情况,并将这一方法作为评估企业的基础之一。其实,过去的是事实,而未来只能是推测。所以,格雷厄姆认为,正如上文所讲的存在着针对过渡繁荣或过度萧条的修正力量一样,对于一个上升或下降的收益趋势也存在着反作用的力量,某一收益发展趋势清晰呈现的同时,促使其改变的条件也可能已经成熟。

  在证券分析过程中,如果把收益趋势作为“大致指标”,只能是要么正确要么错误。因为趋势代表了非常明确的预测:或者更好,或者更坏。因此,如果对收益趋势给予压倒性的重视,将导致对股票价值的高估或低估。之所以会出现如此偏差,是因为任何人都无法准确测算出趋势将持续多久,所以看似有数学根据的股价实际上只是出于心理的因素而且随意性很强,于是把收益趋势作为一种质的因素来考虑是无可厚非的。

  最应重视内在稳定性

  格雷厄姆认为,证券分析师最应重视的质的因素就是企业的内在稳定性。稳定性是指抗变动性,或更进一步,指过去结果的可靠性。稳定性如同收益趋势一样,可以用数量形式来表达,比如通用银行公司1923~1932年间的收入从未低于过1932年利息支出的10倍,或伍尔沃斯公司1924~1933年间的营业利润仅在每普通股2.12~3.66美元浮动。虽然内在稳定性根源于企业的业务性质而非统计数据,且比较稳定的纪录可以显示该企业的业务具有内在的稳定性,但也会由于其他条件而发生变化。这一点可以通过1932年第一国民商店(百货连锁)和斯塔贝克公司(汽车)两家的优先股比较来说明。

  第一国民商店和斯塔贝克公司的优先股均以溢价发售,两家业绩也具有相似性,显示出连续的高于优先股股息支出的收益。但是,斯塔贝克公司的数字似乎更令人印象深刻,详见下表。

  从两家公司所从事的两种业务的内在品质上看,连锁店本身就具有某种相对稳定的条件,所以在该行业中只要略具规模且不鲁莽扩张,其未来收益不大可能剧烈波动;虽然汽车业整体上具有一定的稳定性,但单个企业都存在业务较大变动的可能。

  所以,格雷厄姆认为,没有什么逻辑可以证明斯塔贝克公司数字所显示的稳定性能够持久不变,这家公司对本行业中其他竞争对手所必须面对的变动性未必有某种特殊的免疫能力。也就是说,斯塔贝克公司优先股的安全性,不能由与其所处行业的总体特性不相符的内在稳定统计记录来保证。而第一国民商店优先股的满意表现恰是与其所处行业的内在稳定性完全吻合的,所以,第一国民商店优先股应该是更为理想的价值投资的选择,尽管后者的统计数字更令人心动。
返回列表